美的集团：持续变革成就全球家电龙头
公司前身成立于 1968 年，相继进入过塑料五金制品、汽车配件、发电机等行业；1980 年公司敏锐发现家电行业的巨大商机后，从风扇着手，相继进入空调、电饭煲、电机、洗碗机、冰箱、洗衣机等家电产业，成为覆盖家电全品类、涵盖家电上下游的制造业巨头。目前公司业务主要分为智能家居和商业及工业解决方案两大板块，其中智能家居涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨电及小家电等C 端家电产品，商业及工业解决方案分为新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化、其他创新业务。按照收入及销量计算，公司是全球最大的家电企业，2023年全球销量份额为 7.9%，在空冰洗、厨电及其他家电品类量额市占率均位居全球前三。
发展历程：持续变革锐意向前，成就全球家电龙头
公司从塑料五金制品出发，通过不断的多元化发展和经营战略、组织架构调整，成为一个横跨 B 端和 C 端的千亿级全球化科技企业。我们将公司的发展划分为以下四个阶段：
创业期（1968-1992）：切入家电领域，营收破亿。1968 年，公司前身成立于佛山顺德，从事塑料及金属制品的生产。1980 年，公司为广州第二电器厂生产电风扇配件，并开始自行研发生产自主品牌电风扇，切入家电行业。1981年，公司注册“美的”商标，标志美的品牌诞生。1985 年，公司进入空调行业，开始探索家电新品类。1988 年，公司内外销并行，营收破亿元。
加速成长阶段（1992-2010）：横向扩张与纵向整合，营收破千亿。1992年，公司进行股份制改革，并于次年在深交所上市，从此公司进入加速扩张。1992年，公司成立威灵控股，进入家电电机领域；1993 年进入电饭煲行业，并随后开拓微波炉、饮水机、洗碗机、燃气具等品类。为应对逐步新增的家电品类，公司于 1997 年实行事业部制，为公司走向现代化组织管理架构奠定基础。2002 年，公司进军冰箱及洗衣机市场，随后陆续并购整合荣事达、华凌、小天鹅等公司，优化公司在冰洗等业务上的布局。2007 年，公司在越南建成投产第一个海外基地；并在 2008-2013 年与开利在海外成立多个合资公司，逐步加快海外发展步伐。2010 年，公司销售额超千亿元。
高质量发展阶段（2011-2019）：提质增效，发力B 端。公司通过前期的内生发展及收并购，各事业部实现快速发展，收入跃升千亿，但也出现组织臃肿、效率低下、盈利较差等问题。因此，2011 年，公司确立“产品领先、效率驱动、全球运营”三大战略主轴，经营从注重增长数量到注重增长质量转型，并推动组织架构扁平化、高效化。2012 年，美的创始人何享健退出董事会，方洪波接任，公司加快提效转型步伐。2012 年公司营收下降23.4%，但净利率同比提升 1.0pct 至 6.0%。通过“T+3”、数字化提效，公司2016年净利率达到 10.0%的历史最佳水平。随后，公司收购意大利中央空调企业Clivet、德国库卡机器人、以色列高创等，布局机器人与自动化等B端业务。2011-2019 年，公司营收复合增长 9.6%，但归母净利润复合增长27.5%，归母净利率从 2.6%提升至 8.7%。
迈向全球化科技集团（2020 年至今）：战略再升级，强化B 端业务发展。2020年底，公司重新规划整体业务架构为：智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务，将C 端和B端业务分类整合，实现资源、渠道和客户的融合共享；同时升级战略主轴为：“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”，凸显科技的战略意义，强化B端业务和外销 OBM 业务的发力。
股权结构：大股东持股稳定，管理层持股激励充足
公司上市以来，股权结构稳定，连续多年的股权激励和合伙人计划充分绑定核心员工利益。截止 2024Q3，公司创始人何享健通过美的控股间接控制公司28.4%的股权，持续比例稳定且集中，保障了公司稳定的管理体系和经营战略。2013年公司整体上市以来，公司便开始着手实施股权激励计划及合伙人计划等，2014-2024年公司共实施股权激励计划 16 次，持股计划等 15 次，充分绑定管理层及核心员工利益，激发员工的经营活力。
财务表现：内外销持续增长，经营质量稳步提升
公司营收稳健增长，2010-2023 年复合增长 10%。2010-2023 年公司营收由1103亿元增长至 3737 亿元，年均复合增长 9.8%，保持较快的平稳增长。2012年家电下乡等刺激政策逐步退出，叠加公司主动的战略收缩调整，公司营收出现缩水。但随后的 2013-2014 年快速反弹，2015 年受到地产影响，行业规模有所承压，公司营收小幅下降。2017 年公司收购库卡机器人，叠加行业需求向好，营收规模增长超 50%。此后，除 2021 年由于原材料成本而导致价格上涨、外销增长强劲，从而营收增长较快外，公司营收基本保持个位数稳健增长。分内外销，公司外销增长更快，2023 年占比达到 40%。2010-2023 年公司外销收入由 259 亿元增长至 1509 亿元，复合增速达到 13.4%；内销收入由735 亿元增长至 2211 亿元，复合增速为 8.8%。公司外销代工与OBM 并行，叠加业务收并购，海外营收规模快速壮大，2023 年占营收的比重已达到40.4%。
公司以暖通空调及消费电器业务为主，占比均在 4 成左右。暖通空调是公司的第一大业务，2023 年收入占比达到 43.1%。消费电器业务涵盖冰箱、洗衣机、厨电、小家电产品，2023 年收入占比达到 36.0%。机器人与自动化2023 年收入占比8.8%；其他主营收入（预计为电梯、高低压变频器、医学影像产品等）占比4.1%。公司其他业务包括智能供应链、家电原材料销售、批发及加工业务，以及吸收存款、同业拆借、消费信贷、买方信贷及融资租赁等金融业务，2023 年收入占比达到7.9%。公司以暖通空调及消费电器业务为主，各业务板块收入占比较为稳定。
公司毛利率受空调业务影响，在 2020 年及 2021 年处于底部，后逐步回升。公司毛利率在 2020 年达到 28.9%的高峰，2020 年受疫情及价格战影响、2021年受原材料成本较高影响，毛利率出现明显下降。但后续随着产品结构调整、原材料价格有所回落等，毛利率快速恢复，2024 年前三季度公司毛利率已恢复至26.8%的较高水平。分内外销看，公司 2023 年以来外销毛利率已突破历史最高水平，但内销毛利率恢复进度偏慢，预计主要系外销价格及产品调整相对较快。公司暖通空调业务受原材料影响较大，毛利率从 2019 年最高 31.8%降至2021 年21.1%，2024H1恢复至 26.4%的水平，后续依然存在提升空间；消费电器毛利率受影响相对小一些，2023 年以来也创下毛利率新高。 公司销售费用率明显压缩，研发投入加大，管理及财务费用率相对稳定。2018-2023 年公司销售费用率从 12%左右下降至 2021 年最低8.3%，2023 年小幅提升至 9.3%。公司研发费用率从 2018 年的 3.2%稳步提升至2023 年的3.9%，管理费用率稳定在 3.0%-3.7%的水平，财务费用率则在-1%左右波动。
2011 年变革后盈利快速提升，近年来净利率稳中向好。2010-2023 年公司归母净利润由 37 亿增长至 337 亿，复合增速达到 18.4%，远高于同期收入增速。公司自2011 年变革后，归母净利率在 2012-2015 年实现快速提升，从3%左右提升至超过9%。后续归母净利率虽因为原材料成本、价格竞争等因素而有所波动，但均能稳步修复。2023 年公司归母净利率达到 9.0%，2024 年前三季度达到9.9%，接近历史最好水平。
C 端家电内销：张弛有序，稳步扩张
在公司 40 多年的家电发展史中，美的通过业务的多轮扩张和变革调整，规模持续增长，能力持续进化，一步步成为家电王者。2019 年以来我国家电行业呈现出新常态，家电内销规模增速放缓，但美的通过年度经营方针的快速调整，推动规模稳步扩张，经营质量不断优化。展望公司家电内销业务，虽然面临的是一个偏存量的市场，但公司具备全球领先的零售能力和品牌布局，同时考虑到中国家电内销市场中空调仍有渗透率提升空间，冰洗品类通过产品结构升级带来均价提升规模也在继续提高，家电内销市场仍然是一个长久期、稳增长、长坡厚雪的赛道，相信美的集团通过灵活的经营战略和强大的组织活力，家电内销规模仍然能够实现长期稳健的增长。
国内家电行业：增长潜力尚存，集中度加速提升
我国家电行业规模呈阶梯式增长，2019 年以来我国家电零售规模进入9000亿的平台期。根据奥维云网的推总数据，我国家电零售规模在2011 年前实现快速增长，规模从 2004 年的 3311 亿增长至 2011 年的 6265 亿元，年复合增长9.5%。随后，家电零售规模在 6000 亿+盘桓 5 年之久，在 2016 年在地产市场回暖之际，规模突破 7000 亿元，随后稳步增长至 2019 年的 8910 亿。进入2020 年后，在地产、消费等因素的影响下，我国家电零售规模再一次进入平台期，2020-2023 年规模均在 8000-9000 亿之间。
但对比海外来看，我国家电销售量/额存在 30%/100%以上的增长潜力。以欧睿各区域家电零售额/量作为参考，除于当地的人口规模来看，2023 年我国家电人均销量为 0.58 件/人，高于全球 0.38 件/人的平均水平，也高于拉美、中东非、印度等发展中地区。不过对标发达国家来看，差距依然明显，北美、西欧、澳洲人均销量均在 1 件/人以上。以与我国居住、饮食习惯较为接近的日本来看，2023年日本人均家电销量为 0.77 件/人，我国尚有 33.3%的提升空间。从零售额看，我国与发达国家的差距更为显著。2023 年我国人均家电消费额为85.5 美元/人，与日本存在 119.8%的差距，与美欧等发达区域存在200%以上的差距。从不同区域的人均家电消费量/额可以看出，家电与经济发展水平存在显著关系，未来随着我国经济和消费水平的进一步提升、家电更新周期进入规定区间，我国家电规模有望走出平台期，获得新突破。从人均消费量的角度看，对标日本等发达经济体，我国家电销量规模至少存在 30%以上的增长空间；从额的角度对比，则至少存在翻倍以上空间。
虽然我国家电零售规模进入平台期，但 2019 年以来家电龙头美的、海尔等内销家电收入却屡创新高，规模持续增长。我们以白电龙头的内销收入减去物流、其他主营业务等作为家电内销收入来看（考虑到美的机器人与自动化业务以外销为主，且规模变动不大，以内销收入减去其他主营及其他业务作为家电内销收入），2019-2020 年美的集团内销家电收入在达到 1300 多亿的规模后，在2023年突破1700 亿营收；海尔 2018-2020 年家电内销规模处于800 亿左右，2023 年也成功接近 1100 亿规模；海信则在 2019 年后内销家电收入持续突破，2023 年收入达到368亿的新高峰。格力则相对承压，2018 年在达到 1372 亿的内销家电收入高峰后，有所回落，在 2023 年再次突破 1300 亿。
结合家电行业零售规模来看，家电龙头的市占率持续提升，且近5 年集中度抬升趋势有所加速。结合奥维云网的家电零售规模和产业在线的中央空调数据，我们得到家电龙头的市占率情况。美的、海尔、海信等企业的家电市占率仍在持续提升，而且自 2018 年以来，整个提升的趋势并未放缓，CR4 甚至在加速。2012-2017年美的家电内销市占率从 7.5%提升至 12.8%，5 年间提升5.3pct；2018-2023年从 13.3%提升至 18.2%，提升 4.9pct。海尔智家 2012-2017 年市占率下降1.3pct，2018-2023 年提升 2.9pct；海信家电 2012-2017 年市占率提升0.6pct，2018-2023年提升 1.7pct。以美的、海尔、格力、海信家电内销收入作为CR4 来看，2012-2017年 CR4 提升 4.6pct 至 34.3%，2018-2023 年提升 8.5pct 至46.5%，国内家电集中度呈现加速提升趋势。预计主要系 2018 年后，我国家电增量减少，中小企业竞争压力增大，行业出现明显出清。目前我国家电龙头正强化各细分渠道的领先优势，留给中小品牌的空间相对更小，预计后续集中度提升趋势有望延续。
小家电：可选品类近年有所承压，美的持续调整、份额领先
与空冰洗相比，小家电需求相对可选，且与白电操作简单相比，部分小家电存在需要事后清洁等痛点。因而小家电需求受消费环境的影响更大。2020 年以来，受到消费趋势的影响，小家电行业规模出现承压迹象，尤其是可选属性较强的长尾厨房小家电产品。综合奥维云网及全国家用电器工业信息中心的数据，2019-2020年我国小家电行业规模一度超过 1500 亿，此后持续回落，2023 年小家电行业规模仅有 1246 亿元。展望后续，随着政策逐步加力，推动消费稳步回暖，小家电需求弹性值得期待。
美的在小家电领域份额领先。美的从电风扇品类入手，陆续切入电饭煲、微波炉、吸尘器等小家电品类，通过几轮品类扩充与品类提效（如2022 年压缩部分非核心品类），公司逐步建立起在小家电领域的领先地位，其中在规模较大的偏刚需品类，如电饭煲、电热水壶、电风扇、电磁炉等，美的规模化制造优势更为显著，市占率也相对更高。根据公司公告，公司 2023 年在电饭煲/电风扇/电热水壶/电磁炉的线下零售额市占率为 39.4%/43.7%/41.9%/46.9%，均位居第一；在线上市场的零售额市占率分别为 26.9%/22.8%/26.4%/55.2%，同样位居头部地位。整体而言，根据久谦平台统计的线上天猫、京东、抖音数据，2023 年美的在线上小家电行业的零售额份额为 12.1%；考虑到小家电线下渠道壁垒及集中度较高，且美的在线下渠道市占率更高，预计公司在整体小家电市场的份额更高一些。线上小家电份额第二为苏泊尔，2023 年零售额份额为 6.8%，与美的存在不小的差距。
空调：规模波动中成长，美的逐步迈向首位
2023 年我国空调内销量已接近亿台，创下历史新高，销额达到2488 亿元。上世纪 80 年代以来，我国空调需求开始爆发，众多家电企业纷纷入局，共同推动行业的繁荣与发展。到 2023 年，我国家用空调内销量已达到9960 万台，销额达到2488亿元，是家电当中销售体量最大的品类（产业在线数据）。2024 年1-11月，受益于国家以旧换新政策，空调销量同比增长 3.9%至9679 万台，预计2024年规模突破上亿台。2001-2023 年，家用空调内销量复合增长9.1%，2017 年以来，空调增速有所放缓，但 2017-2023 年仍有 1.3%的复合增长。空调行业规模在波动中增长，预计受天气、地产、政策等因素影响。
当前我国城市家庭尚有 30%以上的空调安装空间、农村家庭存在70%以上的空间安装空间。根据我国统计局的数据，2023 年我国城镇/农村居民空调每百户保有量分别为 171.7 台和 105.7 台。而我国 2020 年平均每户住房间数达到3.14间/户，其中城市为 2.49 间/户，镇为 3.23 间/户，乡村为3.86 间/户（人口普查数据）。也就是说，我国无论是城市家庭，还是农村家庭，并非所有的房间都安装有空调。按上述数据计算，城市每百户家庭拥有的房间数量为249 间（假设城市每户住房间数保持 2020 年 2.49 间/户），但空调保有量为172 台，尚有31%的城市房间未安装空调（此处保有量按 2023 年城镇家庭计算，户均家庭间数以2020年城市家庭计算，若考虑到镇家庭户均住房间数更多，则未安装空调的比例会更高）。农村家庭未安装空调的房间比例则更高，按每百户拥有房间数量386间计算（假设保持 2020 年普查数据时的 3.86 间/户），其保有的空调量为106台，尚有 73%的农村房间未安装空调。 此外，以日本作为对比来看，其 2023 年空调百户保有量为240.6 台，我国城镇家庭及农村家庭的空调保有量尚有较大的提升空间。不过日本的住房结构、天气等与国内存在一定差异，并非能完全对标，但考虑到我国经济水平及消费能力的持续增长，我国空调保有量预计依然能进一步提升。
空调行业双寡头格局已基本稳定，美的有望凭借多品牌、多渠道布局巩固出货量龙头地位。空调行业历经几轮的价格战洗礼，形成了以美的和格力为双龙头的格局，产业在线数据显示，2023 年两者的出货量份额均在30%左右。进入2024年以来，由于整体消费趋势的变化，定位性价比的中小品牌份额有所上升。但头部品牌已有相对成熟的应对策略，美的通过子品牌华凌、小天鹅卡位空调性价比市场，在保持主品牌中高端定位的同时，抢占性价比市场，今年以来整体出货量份额保持稳定。进入国补周期后，美的凭借线上线下广泛的渠道布局和多元的产品线，更多受益于政策红利，份额提升明显。从长周期的竞争维度看，头部品牌具备产业链一体化的成本优势、线上线下更多的渠道布局和多年的品牌影响力，竞争策略相对灵活，牢牢掌握竞争的主动权，预计空调龙头有望维持领先的市场份额。
冰洗：存量更新为主，结构升级带动均价上涨
我国冰洗均已进入饱和渗透率阶段，更新需求为主导，近几年销量规模相对稳定。产业在线数据显示，2017 年以来，我国冰洗销量规模维持在4000-4500 万台之间。中间虽然有地产、疫情、消费疲软等因素影响，但整体增速波动较小，行业规模稳定。这或许与我国冰洗已进入以存量更新需求为主的时期相关，国家统计局数据显示，2017 年我国城镇家庭冰洗保有率均已超过95%，农村家庭冰洗渗透率在90%左右；2023 年冰箱在城镇及农村家庭的保有率均超过100%，洗衣机在城镇及农村家庭的保有率在 98%左右，均已到饱和渗透率阶段。考虑到冰洗一户一台的属性，预计未来冰洗销量规模保持稳定。
虽然冰洗销量进入平稳期，但品质升级所带动的价格上涨，持续拉动行业规模稳步前行。根据奥维云网推总数据，冰洗零售均价基本实现稳定上涨，冰箱零售均价从 2010 年 2336 元上涨至 2023 年 3480 元，年复合上涨3.1%；洗衣机零售均价从 2010 年 1627 元上涨至 2332 元，年复合上涨 2.8%。这背后反应出来的，是我国冰洗产品在不断升级，从之前追求冰箱的大容量、双开门到十字门，到目前的追求平嵌、与家居融合；洗衣机则同样在向滚筒、大容量等方向升级。未来平嵌、高能效等方向有望持续拉动冰洗的升级，推动行业规模的稳步增长。
冰洗行业海尔一家独大，美的份额持续提升，位居次席。根据产业在线数据，在冰洗行业，海尔销量份额位居首位，2023 年冰箱销量市占率达到35.5%，洗衣机销量市占率达到 39.8%，市占率均呈现出稳中有升的趋势。美的在冰洗行业的市占率也逐步提升，冰箱行业市占率从 2013 年不足8%提升至2023 年的15.8%，洗衣机（含小天鹅等子品牌）市占率从 2013 年不足 20%提升至2023 年的28.8%。目前美的正通过多品牌布局，以 Colmo、东芝、小天鹅、美的等多品牌形成不同的产品定位，加大对冰洗多产品类型的覆盖，有望强化冰洗的份额优势。
美的家电内销：张弛有序，砥砺前行
强激励下事业部自主性强，管理层快速的战略应变
美的集团能在国内白电、小家电等多个品类上后发先至，实现销量登顶的背后，是公司各事业部在强激励下强大的经营主动性和执行力、及管理层在战略上快速及时的切换调整。在行业红利期，公司能实现快速切入并布局；在行业承压时，又能做到及时调整，提升业务盈利能力。在扩张和收缩之间，公司的营收规模和营收质量实现阶梯式上升，最终在营收规模不断壮大的同时，盈利能力依然能维持在较高水平甚至有所提升。
1997 年战略收缩，推出事业部制度：公司自 1992 年股改后，品类快速扩充，营收规模从 1992 年不到 5 亿快速增长至 1996 年的25 亿，但净利率却从20%+快速下降至 4.3%，1996 年的净利润规模甚至低于1993 年。于是在1997年公司开始了首次战略收缩、提质增效，并推出事业部制度，给予各事业部充分的放权和激励。公司总部负责战略规划、投资决策、资金财务等职能，事业部在采购、生产、销售、人事任免等方面具有充分自主权，并背负集团的考核目标和“模拟股份”激励。1997 年公司营收出现13%的下降，但净利率提升 1.8pct，净利润实现逆势增长。随后，各事业部的活力充分体现出来，1998-2000 年公司营收连续三年保持 50%以上增长，净利率维持在5%以上。
2002 年设立产业集团，提升内部协同：随着各事业部高速发展，效率低下，资源缺乏有效整合的问题日益凸显，2002 年公司净利率下降至3.2%，归母净利率仅有 1.4%。于是公司设立制冷集团与日用家电集团，分别管理旗下的空调、中央空调、冰箱和生活电器、机电等业务，以实现各业务之间更好的协同和统一管理。2004-2005 年，整合效果初步体现，公司盈利能力稳步提升。2006 年，公司将零部件业务单独成立机电装备集团，与之前管理白电业务的制冷集团与管理小家电业务的日用家电集团组成三大产业集团，实现研发、营销上更好的协同。之后，公司净利率进一步修复，2010 年净利率达到5.9%，达到近 10 年最高值。
2011 年精简机构和业务，提质增效：2011 年底，公司敏锐察觉到后期家电政策退坡带来的影响，同时内部利润率再次出现回落，公司管理层果断再度开启“产品领先、效率驱动、全球运营”的变革，取消产业集团，回归事业部架构，缩短决策链条，砍掉非核心业务和产品。2015 年进一步明确以事业部为主的经营单位和审计等总部职能、及研发等协同平台。在此过程中，公司盈利稳步提升，净利率从 2011 年的 5.0%提升至2016 年的10.0%。
2020 年调整业务架构，凸显 B 端发展方向：2020 年底，公司重新规划整体业务架构，将 C 端家电业务划分为智能家居事业群，以实现渠道和资源更好的协同，并将四大 B 端业务板块凸显出来，为公司进一步发展指明方向；并确立“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”的战略主轴。此后，随着国内外形势的不断变化，公司也多次确立年度的经营原则，如2022 年“收入合理、盈利恢复”，2023 年“稳定盈利，驱动增长”，均带动公司取得良好经营成果。
产业链一体化与 T+3 高效运营，成本优势领先
公司持续建设上游核心零部件产业链一体化，已成为全球最大的白电压缩机、电机供应商。公司上游核心零部件业务起步于 1992 年威灵电机注册成立；1999年公司收购美芝 60%股权，成功进入空调压缩机行业。此后威灵和美芝在淮安、合肥、芜湖、常州等地建设工厂和研发试验中心，目前已具备年产空调压缩机及电机上亿台的能力。2024 年 9 月，美芝第十亿台空调压缩机下线。按产量计算，公司家用空调压缩机占全球份额超过 45%，家用空调电机占全球的40%，洗衣机电机占全球的 22%，均位居全球第一。
核心零部件一体化的布局，既保障了公司的产品供应和质量，让公司掌握核心科技；也节约了零部件环节的利润，强化了公司在产业链上的话语权，让公司在面对原材料成本波动及价格竞争时更具优势。具体来看，以威灵控股为例，其2012-2016 年毛利率在 14%-16%之间，净利率在 7%-8%左右。假设空调的成本当中，压缩机和电机占总成本的 35%，以压缩机和电机产品净利率为8%计算，压缩机及电机的净利润占空调总成本的 2.8%，以空调出厂价毛利率为30%计算，约占空调出厂价的 2.0%。可见，对于核心零部件成本占比较高的空调业务而言，强化产业链一体化能明显提升业务盈利能力，从而在价格竞争中处于优势地位。我们也看到，空调产业链一体化较强的美的集团和格力电器在空调业务的盈利能力上好于其他公司。 此外，核心零部件的布局在提升公司家电业务竞争力的同时，家电业务规模的扩张也有助于核心零部件业务规模化优势的提升，两者互相强化，共同保障家电主业的持续发展。
公司还推行“T+3”生产模式，提升全链条生产运营效率。2011 年公司确立“效率驱动”主轴后，通过多种方式提升运营效率。2013 年公司在小天鹅开始推行“T+3”产销模式，取得明显成效。2016 年，公司开始在集团全面推广T+3客户订单制新型产销模式。T+3 模式是把产销环节分为四个阶段，分别为渠道客户下单、物料准备、成品制造、物流发运，把整体交货周期压缩至12 天以内。换言之，T+3 是按客户订单进行生产的交付策略，所有生产都是以客户订单做支撑的。以往美的采取的“按库生产”策略，即依据库存目标进行生产，销售计划往往也会根据库存情况来制定，可能会脱离市场实际需求。“T+3”产销让生产环节完全由需求拉动，提升产销对需求的反应速度，通过产销双向考核倒逼制造力提升，加快周转并提升市场竞争力。以小天鹅为例，公司在 2014 年以来，净利率明显提升，营业周期、存货周转天数较之前明显下降。
持续推动渠道变革，渠道布局广泛深入
在多年的发展历程中，公司的渠道体系也几经变革，目前公司已形成业态布局完整、地域覆盖广阔的渠道网络，可快速满足线上线下的购物需求。公司2005年之前渠道以代理商为主，2005 年公司开始探索地方合资销售公司，弱化一级代理商，加强渠道管控。2009 年起，依托空调的强大销售体系，公司将空冰洗的营销业务整合为中国营销总部，各区域市场由地方合资销售公司负责，实现内销统一管理。但进入家电补贴后期，销售公司人员冗余的矛盾日益凸显，2011 年公司将冰洗销售模式重回代理制，空调仍由地方合资公司负责。2012 年以来，公司建立电商独立团队，开始大力发展线上渠道，并在 2017 年全面推动电商平台直营，提升运营效率。目前公司线下已形成综合家电卖场、自有专卖体系、传统零售商以及电商下沉加盟店的全业态网络布局，覆盖从一线城市到乡镇的各级市场；专卖体系拥有近 2 万家网点，涵盖前装店、旗舰店、专业店、多品店等不同类型，可满足用户从新装到更新的不同需求。线上涵盖主流电商渠道，并面向兴趣电商平台深化布局，2023 年公司国内市场电商销售占比超过50%（含电商下沉）。
在渠道已实现较为扁平化之后，公司正通过全流程的数字化加速DTC（DirectToCustomer），实现以最低的成本和最快的速度将产品与服务送达用户。公司持续推动渠道变革，正深入推动渠道 DTC，围绕客户与用户，聚焦零售能力发育和用户运营提升，精准并高效的改善服务、产品、供应链等端到端全链路体验。在专卖店等渠道，通过提供交期可视、超期赔付、政策简单在线化、云仓赋能体系等机制，提升交付效率，提高客户资金流动性，通过推动库存共享、线上线下产品池互通，实现一盘货共享业务模式创新，提高门店现货率与周转效率；在线上渠道，以用户为中心，做好数字化零售赋能，优化零售资源与政策，推动一商多店经营模式，提高用户体验。
持续向前，美的内销仍有空间
在美的过去多年的发展中，我们看到公司凭借管理层高瞻远瞩的战略布局和快速调整，通过强激励下事业部强大的经营活力，业务规模和经营质量一步步上升，也形成了覆盖全国的众多渠道网络和高效大规模的生产制造体系。展望未来，我们认为上述能力及资源仍处于全球家电行业领先的水平，有望带动公司内销业务实现进一步发展，在未来套系化、品牌化、渠道细分化的背景下，公司有望再次抢占先机，获得更大的增长空间。我们将公司的内销家电业务拆分为C 端空调、冰箱、洗衣机、小家电及厨电等，预计未来 10 年公司家电内销营收有60%的增长空间，对应年复合增长 5%左右。
C 端家电外销：加速海外布局，品牌出海空间大
海外家电市场增长好于国内，新兴市场渗透率存在提升空间
全球家电市场规模稳健增长，增速好于国内。综合欧睿和弗若斯特沙利文数据，全球家电市场呈现出稳健增长的态势，2017-2023 年复合增速达到3.5%，其中中国复合增长 1.6%，北美复合增长 4.1%，欧洲复合增长4.7%，其他国家及地区复合增长 3.7%，海外家电市场的增长动能普遍好于国内。全球家电市场规模呈现出中美欧及其他四分天下的局面，2023 年全球家电市场规模达到37557 亿元，其中中国占比 22.7%，北美占比 22.5%，欧洲占比 21.9%，其他国家及地区占比32.9%。弗若斯特沙利文报告预测，2023-2027 年全球家电市场有望保持4.2%的复合增长，其中北美、欧洲、其他国家及地区预计复合增速分别为1.4%/2.1%/6.6%，其他国家及地区随着经济的发展，有望成为未来几年家电行业规模增长的主要动力。
从渗透率角度看，全球白电渗透率尚未达到饱和，其中东南亚、南亚、拉美、中东非等新兴市场存在较大提升空间。欧睿数据显示，2023 年全球空调渗透率为52.2%，冰箱渗透率为 80.3%，洗衣机渗透率为 70.8%，均未达到饱和状态。分区域看，中国、北美、欧洲、澳洲由于人均收入水平较高，白电渗透率基本处于饱和状态（欧洲等地空调渗透率不高，预计主要和当地气候相关）；东南亚、南亚、拉美及中东非等发展中地区，白电渗透率普遍较低，空调渗透率基本在30%附近或以下，冰洗渗透率相对更高，但也未达到饱和状态。当前东南亚及南亚等地区，人均 GDP 增长较快，白电渗透率也处于快速提升阶段，家电行业有望延续较快增长趋势，为全球家电市场增长提供持续增长动能。
分品类看，2017-2023 年家用空调及冰箱增速相对更快。弗若斯特沙利文报告显示，2017-2023 年全球家用空调增速复合增速为 4.1%，冰箱和洗衣机复合增速分别为 4.6%和 3.0%，厨电及小家电复合增速为 3.1%，家空和冰箱的增长情况相对更好。分区域看，家用空调的增长贡献主要来自于欧洲（2017-2023 年复合增长10.9%）和北美（2017-2023 年复合增长 8.1%），其他地区复合增速为3.9%，中国区复合增速为2.9%。冰洗、厨电及小家电在中国区2017-2023年复合增长为1.8%和 0.3%，北美、欧洲及其他地区的复合增速均在 4%左右，北美增速略高。
从品类分布看，家用空调主要以中国为主，海外地区的冰洗、厨电及小家电销售额占比更高。根据弗若斯特沙利文报告，2023 年全球家电中厨电及小家电合计规模最大，占比达到 44%，其次为家用空调，占比 23%，冰箱和洗衣机占比分别为14%和 19%。但其中家用空调主要以中国为主，2023 年中国占据全球41%的销售额份额，欧洲占比仅为 8%，北美占比不足 6%，其他地区占比46%。单以海外地区来看，2023 年家电销售额中，空调占比 18%，冰洗占比36%，厨电及小家电占比46%，冰洗占比相对高一些。
美的自有品牌销量占全球的 8%，但海外销量份额仅为2%
全球家电市场格局较为分散，美的稳居全球家电龙头，2023 年自有品牌销量市占率为 8%。家电行业在全球各地竞争均较为激烈，弗若斯特沙利文报告显示，2023年全球约有 6 万家家电企业，其中美的集团以 2464 亿家电营收位居全球家电收入第一，若以全球家电销售额 37557 亿为基数，对应市占率为6.6%，其中内销额市占率为 16.5%，外销为 3.6%，假设自有品牌营收占外销的40%，则美的自有品牌在海外的市占率为 1.5%。（注：此处市占率是以营收/家电销售额，考虑到终端价格高于出厂价，实际市占率会更高一些。）
以销量计算，美的家电销量市占率相对更高一些，但海外销量市占率同样明显低于国内。2023 年美的家电销量 3.2 亿台，约占全球家电销量的10.5%，其中自有品牌销量 2.4 亿台，占全球销量的 7.9%；预计代工销量8155 万台，占全球销量的 2.7%。自有品牌内销量为 1.9 亿台，占中国家电销量的25.5%；外销自有品牌销量 5040 万台，占海外家电销量的 2.2%。美的家电海外的市占率相对偏低，出海的空间较为广阔。除美的外，其他家电企业的销量市占率相对较低，行业第二的销量市占率仅有 4.0%，行业前五合计为 20.8%，格局较为分散。
从欧睿统计的零售口径看，美的自有品牌在全球大家电领域的市占率较高，在中东非、亚太、东欧、拉美等均有一定份额，但在小家电领域的市占率较低。根据欧睿在零售口径的统计数据，2023 年美的自有品牌全球零售量份额为5.4%，位居全球家电销量第一，其中大家电零售量份额为 6.3%，小家电为5.2%。分区域看，公司在亚太区域的零售量份额相对高一些，其次为中东非、拉美及东欧地区。2023年公司在亚太区域的零售量市占率为 11.3%，其中除中国区以外的亚太区市占率为 2.7%；在中东非/拉美/东欧/北美/澳洲/西欧的零售量市占率为1.7%/1.3%/1.2%/0.7%/0.2%/0.1%。分大小家电看，公司大家电在亚太区/除中国外亚太区/中东非/拉美/东欧/北美/澳洲/西欧的零售量市占率分别为13.1%/5.4%/5.0%/1.9%/2.7%/0.4%/1.2%/0.3%，小家电在亚太区/除中国外亚太区/中东非/拉美/东欧/北美/澳洲/西欧的零售量市占率分别为10.9%/2.1%/0.9%/1.1%/0.8%/0.7%/0.03%/0.06%，公司在海外大家电的零售量份额明显高于小家电。预计这主要系：小家电的技术门槛较低，且具有当地特色和差异化，其他国家小家电企业较难进入当地市场。因而我们看到，全球小家电格局较大家电格局更为分散，2023 年全球大家电零售量 CR5 为 45.2%，而小家电零售量CR5 仅为18.9%。（欧睿口径下大家电包含冰箱、洗衣机、洗碗机、大厨电、微波炉，小家电品类包含空气处理产品（含家用空调）、厨房小家电、个护小家电、清洁电器等。）
全球突破，美的海外 OBM 大有可为
公司从上世纪 80 年代便开始从事外销业务，起初以代工为主。2015 年，公司设立美的国际总部，其负责统筹规划海外自有品牌业务，推动外销业务模式以“OEM为主”向以“OBM 为主”转变，组织形态由支持“中国出口”向支持“本地运营”转变，强化海外本土化运营和自有品牌发展。2016 年，公司陆续收购东芝、意大利中央空调公司 Clivet、库卡等，推动公司在海外的渠道及品牌布局，加速发展海外 OBM 业务。2020 年底，公司将“全球突破”确立为战略主轴之一，并将海外OBM 业务作为公司未来增长的重要动力源。通过多年的布局，截至2024年9月，公司已在海外设立研发中心 17 个，生产制造基地22 个，成立欧洲、中东非、美洲等区域总部，拥有 5000 个售后服务网点，预计海外自主品牌销售网点数量超10 万个。公司在海外的制造基地、渠道网点及售后服务等已形成较大规模，为公司 OBM 业务在海外的进一步突破形成强大支撑。
随着公司产品的进一步完善和品牌影响力的逐步建立，借助公司遍布全球的渠道网络及生产制造体系，公司海外 OBM 业务增长空间广阔。按照我们的测算及假设，将公司的外销收入分为北美、南美、西欧、东欧等全球区域，并按发达国家代工占比较高，发展中地区 OBM 占主导，拆分为代工和OBM 收入；考虑到公司在当地的市占率情况较难统计，我们以公司在当地营收的预计值/当地家电行业规模作为市占率参考。假设公司在海外代工市占率基本不变，自有品牌市占率随着公司产品、品牌影响力、渠道的进一步扩张而持续提升，其中在发展中地区市占率提升幅度较大（远期展望 OBM 市占率假设做到 10%），而在发达国家提升难度较大（远期展望 OBM 市占率假设做到小个位数左右）。
中期展望来看，我们预计公司外销收入有望达到 1524 亿元，较2023 年海外家电营收存在 45%的增长空间，已高于 2023 年公司家电内销1411 亿的体量，其中OBM业务收入占 56%，是主要的增长来源。远期展望来看，我们预计公司外销收入有望达到 2442 亿元，较 2023 年海外家电营收存在 132%的增长空间，其中OBM业务收入占比 71%。
2B 业务：行业空间广阔，进而有为
公司 2B 业务主要包含新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化、数字化创新业务四大板块。公司在过去多年的产业链上下游延伸和生产制造中，逐步切入了一些 B 端业务。2020 年底，公司将业务架构更迭为智能家居事业群、机电事业群（后升级为新能源及工业技术）、暖通与楼宇事业部（后升级为智能建筑科技）、机器人与自动化事业部和数字化创新业务五大业务板块，B 端业务的重要性进一步凸显。2023 年，公司 B 端业务收入规模已达到978 亿元，占公司总营收的比重达到 26.2%，其中机器人与自动化、智能建筑科技、新能源及工业技术、创新业务及其他营收占比分别为 32%/27%/29%/13%。
新能源及工业技术：强势家电部件赋能，新能源业务快速发展
公司新能源及工业技术主要是用于各种工业用途和能源管理的产品和解决方案，包括家用电器压缩机、家用电器电机、工业控制系统及能源解决方案，能源解决方案包括储能和新能源汽车热管理系统。根据弗若斯特沙利文报告，2023年新能源及工业技术全球行业规模达到 8113 亿元，2017-2023 年复合增速达到15.5%，其中：
家电压缩机及电机：2023 年全球家电压缩机和电机合计销售额达到3395亿元，其中家电压缩机规模 1717 亿元，家电电机规模1678 亿元，2017-2023年复合增速分别为 6.4%/9.1%/4.0%，整体增长较为稳健。根据弗若斯特沙利文的预测，预计 2023-2027 年家电压缩机和电机行业保持5.4%的复合增长，其中压缩机/电机分别为 6.8%/4.1%。
工业控制系统：2023 年全球工业控制系统市场销售额达到1312 亿元，其中国内销售额 452 亿元，海外销售额 860 亿元，2017-2023 年复合增速分别为6.7%/7.5%/6.2%，同样增长稳健。根据弗若斯特沙利文的预测，预计2023-2027 年全球工业控制系统市场销额保持3.8%的复合增长，其中国内/海外分别为 5.2%/3.1%。
储能：2023 年全球储能市场规模达到 2386 亿元，2017-2023 年复合增速为72.2%，其中国内/欧洲/北美/其他地区规模分别为606/291/602/887亿元，2017-2023 年复合增速分别为 130.9%/47.7%/63.9%/79.0%。预计2023-2027年全球规模有望保持 37.7%的复合增长，行业增速较快。
新能源汽车热管理：2023 年新能源汽车热管理销售规模达到1020 亿元，其中国内销售额 688 亿元，海外销售额 332 亿元，2017-2023 年复合增速分别为 49.6%/65.1%/34.1% 。根据弗若斯特沙利文的预测，行业未来仍将保持快速增长，2023-2027 年全球/国内/海外新能源汽车热管理复合增速分别达到32.0%/21.2%/48.4%。
美的在家电部件的市占率较高，在其他行业的市占率仅1%左右。凭借公司在全球家用空调及冰洗行业的较高市占率，公司白电核心部件逐步做大做强，份额实现领先。以产量计算，2023 年公司家电压缩机业务全球市占率30.3%，位居全球第一；空调电机和洗衣机电机也位居全球第一，产量市占率分别为40.0%和22.0%。从营收来看，我们将公司新能源及工业技术业务收入减去合康新能、科陆电子的收入后、再减去汽车零部件预估收入来计算，预计公司家电部件营收在223亿元左右，约占全球家电压缩机及电机销售额的 6.6%。其他板块市场份额相对较低，根据公司公告，按照收入计，公司 2023 年约占全球工业控制系统市场份额的0.9%，约占全球储能市场的 1.6%，约占全球新能源车热管理市场的0.6%。
美的集团在新能源及工业技术布局日益深入，持续开拓版图。美的机电业务起步于 1992 年威灵电机注册成立，1999 年公司收购了美芝，成功进入空调压缩机行业。此后威灵和美芝在淮安、合肥、芜湖、常州等地建设工厂和研发试验中心，到 2021 年已具备年产空调压缩机 1 亿台、冰箱压缩机4500 万台、电机2.3亿台的能力。2015 年美芝与威灵整合为美的“部品事业部”，此后业务版图不断扩张，2017 年公司收购以色列 Servotronix（高创），进入工业自动化业务领域。2018年公司成立威灵汽车部件有限公司和美仁半导体有限公司，进入智慧交通和消费电器半导体细分领域。2020 年收购合康新能控股权，进入绿色能源业务领域。2021年公司汽车部件定点项目量产，美仁芯片实现量产。2022 年公司收购科陆电子控股权，强化在新能源领域的布局。至此，公司通过内生发展和对外收购的方式，逐步形成新能源和工业技术两大板块的布局。
公司新能源及工业技术板块正强化技术研发，背靠集团的客户资源，有望实现进一笔突破。美的集团 2020 年底树立“科技领先”的战略主轴，以技术和创新作为立身之本，不断加大研发投入。公司新能源及工业技术板块正是从小做起，不断攻克电机、压缩机、汽车热管理、阀件、家电控制芯片等技术，逐步做大规模。背靠集团大体量的研发投入和丰富的客户、渠道资源，公司新能源及工业技术板块有望实现持续发展。我们将公司新能源及工业技术板块分为四大块，分别展望未来中远期的市占率和收入情况，假设家电压缩机及电机等零部件中期市占率稳步提升至 7.0%、远期市占率达到目前公司全球家电销量市占率的水平即10.5%，工业控制系统和储能业务中期市占率稳步提升、远期市占率达到目前家电零部件市占率一半多的水平，汽车热管理中期市占率达到目前家电零部件一半的水平、远期市占率水平略超当前家电零部件的市占率，中期和远期收入均以2027年预测的全球行业规模作为基数。则推导出，预计公司新能源及工业技术板块中期收入有望达到 590 亿规模，较 2023 年收入存在 112%的增长空间；远期收入规模有望达到 1011 亿元，较 2023 年收入存在 263%的增长空间。
智能建筑科技：电梯及楼控领域空间巨大，美的在中央空调已初具领先优势
公司智能建筑科技业务主要提供商用空调、电梯、建筑控制软件及智能消防安全和安保系统等硬件和软件产品。根据弗若斯特沙利文报告，2023 年全球智能建筑科技行业规模达到 18544 亿元，2017-2023 年复合增长9.1%；其中中国行业规模达到 5755 亿元，近 6 年复合增长 8.7%，海外行业规模达到12789 亿元，近6年复合增长 9.3%。随着全球减碳趋势、数字城市发展及老旧楼宇的更新改造，弗若斯特沙利文报告预计未来行业规模仍有望保持稳健增长，2023-2027 年复合增速达到 7.2%，其中中国/海外复合增速分别为 9.6%/6.1%。
预计智能建筑科技行业规模以电梯及中央空调规模为主。国家统计局数据显示，2023 年我国电梯、自动扶梯及升降机产量达到 155.7 万台；海关总署数据显示，我国 2023 年电梯及扶梯出口均价为 2.2 万美元/台，折合15.7 万元/台，以该价格作为行业均价，则预计 2023 年我国电梯、自动扶梯及升降机产值约为2451亿元，减去出口金额后，预计电梯内销规模约为 2297 亿元。产业在线数据显示，2023年我国中央空调内销规模达到 1263 亿元。综合上述数据，2023 年我国智能建筑科技行业规模中，预计电梯行业规模占比 40%，中央空调行业占比22%，楼控软件等其他软硬件占比 38%。
美的在商用空调领域具备领先的市场份额，电梯、楼控软件等预计市占率较低。我国智能建筑科技市场相对分散，电梯与商用空调的供应商重合度不高，以收入计算，2023 年美的智能建筑科技的收入在中国市场排名第五，市场份额为2.7%，行业 CR5 份额约为 17.8%。公司的份额预计主要由商用空调贡献，2023 年公司商用空调在国内的市场份额为 14.3%，位居第一；预计电梯的份额为0.9%，占比较低。从全球范围看，以收入计，公司智能建筑科技全球份额为1.4%；公司在全球商用空调领域的市占率为 6.6%，位居第五。
公司智能建筑科技持续发展壮大，目前正强化在电梯及楼控软件等方面的地位。美的智能建筑科技业务起源于 1999 年美的成立商用设备有限公司，2004年公司收购具有 40 多年专业制冷技术积累的重庆通用公司，从而全面进入大型中央空调领域。此后公司不断丰富中央空调产品线，成功跻身国内中央空调第一阵营。2016年公司收购欧洲知名中央空调企业 Clivet，加速国际化进程。2017 年公司与西门子楼宇科技达成技术合作，初涉楼宇领域，之后发布楼宇自控系统。2020年12月，公司收购菱王电梯，并在 2024 年 11 月宣布收购东芝电梯中国控股权，强化在电梯领域的地位。
目前美的智能建筑科技已形成暖通系统、楼宇智能化、电梯业务和能源管理四大板块，以暖通系统带动其他板块的共同发展。美的智能建筑科技定位于楼宇建筑综合解决方案服务商，聚焦楼宇产品、服务及相关产业，以楼宇数字化服务平台为核心，打通楼宇交通流、信息流、体验流、能源流，产品覆盖多联机组、大型冷水机组、单元机、机房空调、扶梯、直梯、货梯等以及楼宇自控软件和建筑弱电集成解决方案。楼宇科技利用 IT（通讯、信息技术、人工智能）和OT（楼宇自动化、物联网、建筑运维等），并结合中国建筑运营的真实情况，自主研发核心硬件、软件、算法，深耕商业、医疗、交通、数据中心等行业，打造“智慧建筑”新的设计、建设与运维模式，实现全生命周期内的最佳效率，为用户提供智能化、数字化、低碳化的楼宇建筑整体解决方案。2023 年公司智能建筑科技实现营收259亿元，2020-2023年复合增速达到17.4%，在全球的市占率从1.2%稳步提升至1.4%。
通过商用空调的带动和美的集团的资源赋能，公司电梯及楼控软件等业务增长空间广阔。我们将公司智能建筑科技拆分为商用空调、电梯、楼控软件等三大块业务，预计美的 2023 年智能建筑科技收入中，商用空调收入约为207 亿，电梯业务约为 20 亿，楼控软件等其他收入 30 多亿。假设全球智能建筑科技行业中商用空调、电梯及其他与我国的比例相同，则计算得到，2023 年美的智能科技各板块收入的全球市占率。我们以此为基数，展望公司智能建筑科技中远期的市占率情况：1）中期展望，假设公司商用空调全球市占率稳步提升至6.5%，电梯业务市占率目前较低，假设通过整合东芝电梯做到 1%，楼控软件等其他业务市占率亦做到1%；2）远期展望，假设公司通过出海发展，商用空调的全球市占率提升至8%，电梯及楼控软件全球市占率做到 2023 年商用空调一半的市占率水平即2.5%。以弗若斯特沙利文预测的 2027 年行业规模作为中远期行业规模的假设，则预计公司智能建筑科技中期营收规模有望达到 532 亿，较 2023 年增长105%；远期营收规模有望达到 909 亿，较 2023 年增长 251%。
机器人与自动化：库卡全球领先，强化中国布局
工业机器人与自动化主要为在生产制造过程中所使用的机器人及工业自动化解决方案。2023 年全球工业机器人与自动化市场规模达到1421 亿元，2017-2023年复合增长 4.3%；其中中国市场规模 675 亿元，海外市场规模746 亿元，2017-2023年复合增速分别为+13.0%/-0.7%。工业机器人一般应用于电气/电子、汽车、金属和机械、塑料和化学产品等行业，其中电气/电子、汽车、金属和机械前三大应用领域合计占总市场的 62.6%。未来随着劳动力成本上升、机器人技术进步及应用范围的增加、国内外制造业的发展，预计工业机器人行业有望保持稳健的增长。根据弗若斯特沙利文的预测，预计 2023-2027 年中国工业机器人与自动化有望保持 10.5%的复合增长，海外有望保持5.4%的复合增长，合计复合增速为7.9%。
工业机器人行业壁垒与集中度较高，美的工业机器人业务位居全球第三。弗若斯特沙利文数据显示，按照收入计，美的工业机器人收入全球市场份额为8.9%，位居第三，行业 CR5 达到 42.8%。公司在重载工业机器人（有效载荷超过100公斤的工业机器人）市场份额达到 17.9%，位居全球第二，是公司的优势领域。
美的集团机器人与自动化业务起源于智能制造的需要，2012 年开始，公司对工厂进行自动化改造，截止 2015 年底已累计投入近千台机器人。2015 年公司与全球机器人巨头安川电机合资设立工业机器人及服务机器人公司，全面提升公司的智能制造水平。2017 年初公司收购库卡机器人公司 94.55%的股权，成为中国及全球机器人及自动化领域的领军企业。此后，公司与库卡协同发展，2018 年公司将库卡在中国的一般工业业务与瑞士格（库卡子公司）中国业务合并，由双方设立各持股 50%的合资公司承接公司业务，推动库卡在国内业务的发展；同时将新建生产基地，预计到 2024 年机器人产能将达到 7.5 万台，国内合计产能将达到10万台。2021 年 11 月公司公告拟全面收购库卡股权并私有化。目前公司的机器人与自动化业务以库卡及库卡子公司瑞士格为主，主要围绕未来工厂相关领域，提供包括工业机器人、自动化系统及传输系统解决方案及医疗、娱乐、新消费领域解决方案等。2023 年公司机器人与自动化业务实现营收311 亿元，2020-2023年复合增长 14.7%；从收入构成看，2022 年库卡的营收构成中，机器人、系统、瑞士格和中国区收入约各占 1/4。盈利能力方面，自 2021 年以来，公司机器人与自动化板块净利率持续提升，2022 年净利率已到达 2.6%，随着公司强化上游零部件布局，预计后续盈利能力有望持续提升。
随着公司机器人业务逐步强化在国内和上游产业链的布局，预计未来中国区收入有望持续贡献增长动能。我们将公司机器人与自动化收入拆分为中国区和海外来看，假设 2023 年中国区收入保持跟整体同步的增长，即预计2023 年公司机器人与自动化国内营收 73 亿，海外营收 237 亿。以国内营收/2023 年中国工业机器人行业规模，即可测算得到公司国内工业机器人市占率为10.9%；考虑到公司海外系统等收入占比较高，假设公司海外工业机器人市占率与公司全球工业机器人市占率相同，均为 8.9%。据此，我们对公司机器人与自动化业务在国内外的中远期市占率进行展望，假设公司在国内市占率提升相对较快，中期提升至全球龙头的市占率水平即 11.5%，远期再度提升至 13%；海外市占率则变动较缓，假设中期由8.9%提升至 9.5%，远期来看假设达到 2023 年国内市占率的水平即10.9%。以市占率提升幅度作为收入提升幅度进行测算，同时以弗若斯特沙利文预测的2027年国内外工业机器人规模作为中远期行业规模展望，预计公司机器人与自动化中期收入展望存在 38%的增长空间，远期来看，存在 57%的增长空间，有望接近500亿收入规模。
创新业务：以安得智联为主，成长活力充足
创新业务是美的集团在商业模式变革中孵化的新型业务，旗下包含安得智联、美云智数、美智光电、万东医疗等。2023 年该板块实现收入129 亿元，2020-2023年复合增长 33.2%，排除公司 2021 年 2 月收购万东医疗的影响后，复合增速达到25.1%。其中预计安得智联收入贡献占大头，2023 年万东医疗收入12.4 亿元，占比 9.6%；2022 年美智光电收入 9.1 亿，预计美云智数等其他业务收入体量更低。
1）安得智联是一家提供端到端数智化供应链解决方案的物流科技企业，为客户提供全域订单的优质服务解决方案。根据安得智联微信公众号，预计安得智联营收在百亿元左右。 2）美云智数基于美的在工业互联网及数字化转型方面的经验，对外输出工业互联网服务，助力企业数字化转型，主要提供研发数字化、智能制造、供应链数字化、运营数字化的四大类数字化解决方案，所面向的行业包括汽车、电子产品及食品等，还为客户提供售后服务及维修服务。 3）美智光电专注于照明及智能前装电气产品的研发、生产、销售，主要产品包括商业及家居照明、浴霸、智能门锁、智能面板、智能晾衣架等。2021-2022年，美智光电收入均在 9 亿+左右，利润体量在 0.8 亿左右。4）万东医疗主营业务主要涵盖医学影像设备制造与销售及医学影像诊断服务，主要产品包括医用 X 射线机、磁共振成像系统、计算机断层成像系统等三大医学影像产品系列，是我国医用 X 射线机产品种类最为齐全的企业。2021 年2 月美的集团收购万东医疗控股权。2023 年万东医疗实现收入12.4 亿元，归母利润1.9亿元。
公司创新业务旗下各板块均有充足的成长活力。安得智联所处的大件快递行业，2023 年市场规模达到 1327.8 亿元；美智光电所处的照明行业，行业规模同样在千亿以上，预计公司创新业务仍有较大的增长潜力。我们将创新业务拆分为安得智联和其他业务来展望，考虑到安得智联主要为美的家电内销及外部客户提供物流服务，以美的内销家电业务的空间即 60%作为远期收入空间展望，中期收入空间假设按 60%的一半即 30%计算；其他业务方面，参考公司新能源及工业技术、智能建筑科技等业务的成长空间，假设中期业务存在50%的增长空间，远期存在翻倍的增长空间。合计来看，预计公司创新业务中期展望存在35%的增长空间，远期存在 69%的增长空间。
2B 业务总结：中远期存在 80%以上成长空间，增长潜力大
根据我们上述的假设和测算，公司 2B 板块各业务均有充足的增长空间，中期展望合计有望达到约 1769 亿收入规模，较 2023 年存在81%的增长空间，有望成为公司的三大支柱之一；远期展望则有望达到 2682 亿收入规模，较2023 年存在174%的增长空间。公司 B 端各业务所处的行业规模超过3 万亿，凭借公司在多元化业务扩展中所积累的经验，和强激励下各业务团队强大的经营能力，背靠美的集团领先的研发生产制造体系，公司在 B 端板块存在长足的发展动能。
美的发展展望：海外OBM+2B 业务引领增长
公司在家电多元化的发展历程中，逐步建立起以现代企业制度为基础的职业经理人管理体制，搭建起先进的治理机制和“责、权、利”高度一致的激励体系，强激励下，管理层的战略布局前瞻长远、对外部环境的应变快速果断，各事业部的执行力强、经营活力充足，共同保障公司稳步向前发展。2013 年公司整体上市后，公司建立起常态化、多层次的激励和考核制度，包括全球合伙人计划、事业合伙人计划、股权激励计划及下属子公司的激励计划等，形成公司、部门及个人的三重考核。截至 2024 年底，公司共实施股权激励计划16 次，合伙人计划等15次，绑定管理层及核心员工利益，充分激发员工的经营能动性。
在常态化的股权激励下，公司管理层利益与股东利益一致，使得公司在股东回报和分红上表现优异。2013 年整体上市至今，公司每年均保持40%以上的分红比例，累计分红总额高达 1075 亿元，累计现金分红率达到48.0%。2023 年公司现金分红率超过 60%，对应 2025 年 2 月 11 日收盘价的股息率达到4.1%。在回购方面，截至 2024 年底，公司累计回购额达到 272 亿。以 2013-2024 年累计回购总额来看，公司在 A 股回购总额中排名第二。
此外，在基础能力建设上，公司持续强化研发投入，以科技驱动发展，构建“四级研发体系”、“三个一代”、“全球科研人才体系”和“全球研发布局”的行业领先研发体系；通过渠道的持续扩容和优化，建设覆盖全球的渠道网络体系，在全球拥有数十万家网点，并不断强化 DTC 能力；搭建大规模高效的采购及制造体系，建立集成供应链管理体系，智能生产工厂遍布海内外。
相信在上述能力的带动下，公司在家电内外销及 2B 业务上均有望保持持续的发展，带动公司收入稳步向前。综合上述的假设和测算，我们预计公司中期收入展望有望超 5000 亿元，较 2023 年存在 49%的增长空间，其中OBM 和2B 业务贡献明显；远期收入空间有望达到 7383 亿元，较 2023 年存在翻倍增长空间，预计依然主要由 OBM 和 2B 业务贡献。
财务分析
成长性分析：营收利润规模领先，增速位于行业较好水平
选取同为白电行业头部企业的海尔智家、格力电器、海信家电作为可比公司。2023年公司营收 3737 亿元，位居可比公司最高的水平；2018-2023 年收入复合增速为7.4%，收入增速位于可比公司中等水平。公司利润规模同样位居行业第一，2018-2023 年归母净利润复合增速达到 10.8%，处于较快水平。
盈利能力分析：盈利能力稳中有升，稳居行业头部水平
公司毛利率受原材料成本等影响有所波动，2022 年以来毛利率稳步回升，处于行业中游水平。公司的扣非归母净利率在可比公司中位于中上水平，且自2022年以来稳步提升。费用率上，公司销售费用率位居行业较低水平，而研发及管理费用率处于行业偏上水平；由于公司正持续加大海外及B 端业务等投入，整体费用率有所上升。公司 ROE 维持在 22%以上的较好水平，位于行业中上游。
现金流量分析：净利润的现金含量超100%，现金流表现优异
由于大部分业务直接面向终端消费者或经销商，家电企业的经营性现金流普遍较好。但公司外销收入中，代工占比较高，2019-2023 年公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入在 90%左右，近年来随着自有品牌业务占比提升，现金流表现有所提升。公司 2019-2023 年经营性现金净流量／净利润平均达到134%，公司的经营现金流表现优异。
经营效率分析：应收账款周转表现良好，存货周转天数小幅提升
在可比公司中，公司存货周转天数相对较低，2021 年以来，随着外销OBM业务占比增加、海运时间延长及内销统仓统配，存货周转天数小幅增加。公司应收账款周转表现优异，2019-2023 年应收账款周转天数均不超过30 天。
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